主要觀點與操作策略
玉米：大商所玉米期貨價格呈現出上漲趨勢，國內玉米現貨報價也出現了明顯的上漲態勢。主要在於市場對於玉米需求存在比較高的預期。我國玉米產量穩定並且有進口配額限制，供應相對穩定。需求方面，2016年以來玉米深加工和飼料需求增加較快，我國玉米產不足需持續多年。即便是2019年非洲豬瘟疫情影響玉米飼用需求，我國也僅僅是產需缺口收窄。2020年中央一號文件提出抓好生豬復養，全國各地大型生豬養殖企業大多積極補欄，後市玉米飼用需求預期較好。我國玉米市場產需缺口依賴於臨儲玉米彌補，臨儲玉米僅結餘5000餘萬噸，並且5月底以來臨儲首拍和二拍效果都相當火爆，一定程度上表現出市場需求比較好，玉米期貨價格在月度出現小幅回調之後繼續表現強勢。目前南北港口玉米價格一度出現倒掛，從下游表現來看，特別是深加工對高價玉米較為抵觸，深加工利潤大多不佳，開工率受限，臨儲玉米三拍400萬噸的公告也已亮相，臨儲拍賣投放節奏有條不紊，市場擔心臨儲玉米和去年一樣高開低走，下游高價接貨情緒有所放緩。但比2019年臨儲首拍火爆被非洲豬瘟造成的需求不及預期所影響，臨儲拍賣高開低走。而今年玉米庫存本身就低，疊加生豬復養氛圍較好，短線節奏可能會有反覆，但大幅低走的概率預計不大。總體來說，由於臨儲玉米拍賣成交價格較高，市場信心被提振，玉米期貨價格以偏強走勢為主，短線或有反覆，但回調空間不大，可考慮多單繼續持有或回調至2050附近多為主，目標位2100-2150元/噸。
澱粉：大商所澱粉期貨合約先抑后揚，呈現「V」字型走勢，國內澱粉現貨報價整體下跌。一方面在於成本端玉米價格在月初出現回調，帶動澱粉價格走低。下游買漲不買跌，導致澱粉出庫速度放緩，庫存積累。另一方面，澱粉社會庫存積累又造成下游壓價心態明顯，形成短期的惡性循環。一般而言，天氣轉暖以後，澱粉需求市場會迎來旺季。目前澱粉行業利潤不佳，玉米到廠量減少，致使澱粉行業開工負荷下滑，這種情況是一種不平衡的狀態，預計難以持續過久。後期玉米價格上漲后，可能會帶動澱粉價格反彈，提振市場信心之後，在旺季氛圍下澱粉市場可能會迎來上行通道。就技術面分析而言，澱粉短線於2400元/噸反覆震蕩，60日均線2388元/噸附近預計有強支撐，後市有望上漲至前高2450元/噸附近反覆。整體而言，澱粉9月合約2400元/噸逢低買入為主，目標位2450-2500元/噸
第一部分 行情回顧
一、期貨行情回顧
玉米：5月，玉米主力09合約先抑后揚，從5月初的2100元/噸的高點回落至五月中下旬的2000元/噸附近反彈，收至2080元/噸附近，整體走出「V」型態勢，月內小幅上漲0.19%。
澱粉：5月，澱粉主力09合約隨玉米期貨價格先抑后揚，最高漲至2441元/噸，最低下探至2355元/噸，月內上漲0.46%。
圖 玉米主力合約走勢及預測
資料來源：wind，方正中期研究院
圖 澱粉主力合約走勢及預測
資料來源：wind，方正中期研究院
二、現貨行情回顧
5月份國內玉米價格先揚后抑，整體較上月小幅波動，截止6月初山東地區深加工企業收購主流區間價在2180-2250元/噸，部分企業較上月上漲20-50元/噸。東北區深加工企業玉米收購區間價在1770-1970元/噸，整體較上月持平，個別下跌10-20元/噸。遼寧錦州港口15個水容重700收購價格在2000元/噸，較上月下跌20元/噸；廣東港口19年二等新糧2150元/噸，較上月持平。
5月，國內玉米澱粉價格先揚后抑，整體呈下跌走勢。截止6月初，山東、河北地區玉米澱粉市場主流報價在2340-2460元/噸，河南地區玉米澱粉報價在2490-2600元/噸，陝西地區玉米澱粉報價2670元/噸，東北地區玉米澱粉市場地銷主流價格在2400-2560元/噸，部分較上月跌50-110元/噸，局部較上月漲80-110元/噸，較去年同期跌20-230元/噸不等。
圖 全國主要地區玉米現貨價格（元/噸）
資料來源：wind，方正中期研究院
圖 全國主要地區玉米澱粉出廠報價（元/噸）
資料來源：wind，方正中期研究院
第二部分 基本面分析
一、玉米市場基本面
（一）供給市場分析
1、深加工及港口玉米庫存
圖 玉米港口庫存
截止6月1日，我國北方港口玉米庫存為299.00萬噸，周比減少0.13%，環比減少16.15%，同比減少18.66%；南方港口玉米庫存56.70萬噸，周比增加50.00%，環比增加106.18%，同比增加92.20%。南北港口玉米總計355.70萬噸，周比增加5.49%，環比減少7.39%，同比減少10.43%。
圖 深加工企業玉米庫存
資料來源：cofeed，方正中期研究院
據天下糧倉網調查123家玉米深加工企業，截止2020年5月29日當周（第22周）玉米庫存總量（含拍賣糧）在480.45萬噸，較上周的451.35萬噸增加29.1萬噸，增幅在6.45%。據天下糧倉網調查119家玉米深加工企業，截止2020年5月29日當周（第22周）玉米庫存總量（含拍賣糧）在447.45萬噸，較上周（第21周）的庫存426.35萬噸增加21.1萬噸，增幅在4.95%。較去年同期的626.47萬噸減少179.02萬噸，降幅在28.58%。
2、進口市場分析
中國海關總署發佈的數據顯示，4月份中國玉米進口量886980.35噸，環比3月318481.79噸增加568498.56噸，增幅178.50%，較19年4月663664.57噸增加223315.78噸，同比增幅33.65%，其中從烏克蘭採購玉米最多864041.18噸，佔總進口量的97.41%；累計進口量：1-4月份中國玉米進口量為2137750.36噸，同比增幅在29.88%。
國內玉米進口量主要跟國內玉米價格走勢呈現正相關關係。由於我國玉米價格連續上漲，刺激玉米進口量增加。但是目前我國玉米實行進口配額管理制度，玉米進口720萬噸配額沒有變，進口玉米對我國難以形成衝擊。出口方面，我國玉米在國際市場沒有比價優勢，因此出口量很少，幾乎可以忽略不計。
圖 玉米進出口情況
資料來源：wind，方正中期研究院
3、臨儲玉米情況
2016年取消臨儲收購政策之後，臨儲玉米拍賣價格的角色也在轉變。2019年之前，臨儲玉米拍賣底價一度被認為是玉米市場價格下方支撐，而2019年臨儲玉米拍賣底價抬升150-200元/噸，玉米期貨價格隨之拉漲。而由於「非瘟」發酵，需求預期落空，市場難以接受高價玉米，2019年玉米拍賣成交率僅為27.18%，成交量為2191萬噸，較2018年的1億噸大幅減少，臨儲玉米拍出的2191萬噸玉米多流向深加工。受此影響，2019年臨儲玉米拍賣底價也就變成了市場玉米參考的價格高點。臨儲玉米底價的身份轉變主要是基於需求是否能夠支撐。目前臨儲玉米結餘量為5000多萬噸，總量不大，對於玉米市場的衝擊量不大，這5000萬噸的臨儲余量也對於玉米市場衝擊力度有限，對於中長期玉米價格看漲的趨勢不會有太大的影響。
2020年臨儲玉米自5月28日啟動拍賣，以每周400萬噸的量投放市場。5月28日臨儲玉米100%溢價成交。6月4日，臨儲拍賣進行第二輪，從成交來看，市場參與積極性仍較高，整體成交率達99.89%，較首輪下降0.11%，東三省均以100%成交率收尾，整體來看最高較首輪持平，最低價1600元/噸較上一輪上漲30元/噸，其中黑龍江玉米15年四等糧最高溢價212.8元/噸，較上一輪196.33元/噸，漲16.47元/噸，超高溢價進一步推高出庫成本，同時提振市場信心，6月玉米預計仍將以高位運行為主。
（二）需求市場分析
1、飼料養殖終端需求
去年受非洲瘟豬疫情影響，生豬產能下滑約30-40%。今年春節以來疫情衝擊養殖業生產及銷售，集中補欄時間被動延後，上半年生豬市場價格繼續維持高位水平。目前我國政府已經將生豬穩產保供作為中央、國務院2020年農業農村重點工作，為恢復生豬生產將養殖場戶貸款貼息補助範圍從5000頭場放寬至500頭場等措施也將刺激養殖戶補欄加快，長期隨著生豬產能恢復，豬價也將逐漸穩定並趨於向下調整，下半年生豬市場產能有望恢復至往年正常水平。
後期影響價格走勢的風險點仍在於非洲瘟豬疫情能否有效得到控制及全國各地運輸通道的有效恢復等因素影響。5月新增1例疫情，農業農村部新聞辦公室5月29日發佈，甘肅省蘭州市永登縣發生非洲豬瘟疫情，該養殖場共存欄生豬9927頭，發病280頭，死亡92頭。截至目前，共有32個省份發生家豬（169）和野豬（5起）非洲豬瘟疫情。同時目前已有21個省份142起疫情解封。
生豬存欄方面，官方未發佈數據，cofeed統計數據顯示，截止5月末，據cofeed納入調查的1000家養殖企業生豬存欄為20286148頭，較4月末（1000家）的19886578頭增加了463450頭，增幅為2.01%。
圖 生豬以及能繁育母豬存欄量（萬頭）
資料來源：wind，方正中期研究院
圖 生豬價格及豬糧比
資料來源：wind，方正中期研究院
2、玉米工業需求
2016年以來，我國玉米深加工產能擴增，近兩年玉米深加工產能擴增速度放緩。2020年春節時間較早，並且假期國內重大公共衛生事件發酵，玉米深加工行業開工率大幅下降，2月中下旬以來，玉米深加工開工率回升至接近正常水平，但隨著玉米價格連續上漲，導致玉米深加工利潤不佳，開工率有所下滑。
玉米澱粉行業來看，5月份以來國內澱粉行業平均開工率為64.02%，較4月的69.97%下滑5.95個百分點，較去年同期的71.16%下降7.14個百分點。
玉米酒精行業來看，5月份以來國內玉米酒精行業平均開工率為53.97%較4月份的57.48%下降3.51個百分點，較去年同期的62.12%下降8.15個百分點。
玉米深加工產能整體表現穩定，隨著氣溫轉暖，澱粉和酒精的需求預計將會有所增加，對於玉米將會形成利好。
圖 玉米深加工企業開機率
資料來源：cofeed，方正中期研究院
（三）玉米市場供需平衡表
表 玉米供需平衡表（萬噸）
資料來源：cofeed，方正中期研究院
由於我國連續三年提出調減非優勢地區玉米種植面積，並且2019年一號文件提出振興大豆計劃，導致我國玉米種植面積整體呈現出下降態勢，受此影響我國玉米產量逐年穩中有降。2020年中央一號文件提出穩定糧食生產，預計玉米後期產量總體以穩定為主。2019年非洲豬瘟疫情肆虐，導致我國玉米的飼用需求出現明顯的下滑。2020年中央一號文件提出抓好生豬復養，預計2019年下半年生豬存欄將會出現恢復性增長，但預計可能達不到非洲豬瘟之前的存欄水平。因此預計2019/20年度玉米的飼用需求將會較2019/18年增長，但仍達不到2017/18年度水平。工業需求方面，2018/19年度我國玉米深加工產能擴增明顯，部分項目已經投產，但2019/20年度深加工投產不多，工業需求繼續增加緩慢。我國玉米產不足需的情況已經持續多年，2019非洲豬瘟使得我國玉米產需缺口收窄，但並未消失。而受制於進口玉米配額的限制，我國玉米供需缺口主要依賴於臨儲玉米庫存。2019年臨儲玉米拍賣成交量為2191萬噸，臨儲玉米結餘5000餘萬噸，如果2020年生豬存欄得到恢復，臨儲玉米庫存預計僅夠維持明年一年的拍賣量，供需收緊態勢將會繼續顯現，供需缺口的預期也將會提前反映到玉米價格上。
二、澱粉市場基本面
1、庫存連續下降
6月4日及6月11日臨儲繼續均拍賣400萬噸玉米，公告也已亮相，臨儲拍賣投放節奏有條不紊，此外，東北一次性儲備也將出台，政策糧投放力度加大，市場採購主體有觀望情緒，且下游需求也表現不佳，對於澱粉採購也趨於謹慎，當前價位簽單寥寥無幾，走貨放慢，並且玉米澱粉價格下跌。由於玉米澱粉價格連續走低，市場買漲不買跌。多重原因共同導致國內玉米澱粉庫存繼續積累。
根據Cofeed調查的同口徑29家玉米澱粉加工企業，截止6月2日當周（第23周），該29家澱粉企業廠內+港口庫存共有46.69萬噸，較上月同期的39.69萬噸增7萬噸，增幅為17.64%，較去年同期43.88萬噸增2.81萬噸，增幅為6.4%。
圖 澱粉企業庫存變化
資料來源：天下糧倉
2、澱粉開工率下滑
5月以來，因玉米到貨持續減少加上企業利潤壓縮，個別企業有限產的情況，導致行業開工率有所下降，5月份以來國內澱粉行業平均開工率為64.02%，較4月的69.97%下滑5.95個百分點，較去年同期的71.16%下降7.14個百分點。
圖 澱粉企業周度開機率走勢圖
資料來源：天下糧倉
3、澱粉行業供需平衡表
我國玉米澱粉基本上是自給自足，進出口貿易量均很小，對於國內澱粉價格影響不大。2016年以來，澱粉糖需求以及造紙需求旺盛，造成澱粉行業加工利潤好轉，澱粉產量大幅增加，近兩年玉米澱粉產量維持在2650萬噸左右。我國澱粉產量主要是以產定需，澱粉需求主要來源於澱粉糖、造紙、食品，在2016年澱粉需求大幅增加以來，目前這三方面需求較為穩定。預期2020年澱粉需求維持在2642萬噸左右，產需基本處於平衡狀態。
表 澱粉供需平衡表
數據來源：cofeed、方正中期期貨研究院
第三部分 玉米期權
一、波動率分析
截止至2020年06月05日，標的20日、40日、60日和120日曆史波動率分別為8.6%、8.13%、10.86%和9.35%。202009、202101、202103和202105期權隱含波動率分別為11.07%、11.06%、10.7%和9.3%。
圖 歷史波動率 圖 歷史波動率錐形
資料來源：wind，方正中期研究院
二、操作策略
目前基層新季玉米見底，玉米市場後期看漲趨勢不變，但臨儲玉米拍賣能否繼續保持高成交高溢價的情況尚不能確定，因此短期有反覆的可能性，但回調空間預計不大。為避免玉米價格上漲以及短期玉米價格可能出現的反覆的風險，可以考慮利用玉米期權構建空頭雙限策略。
空頭雙限組合策略
操作思路：持有現貨空頭部位，買入虛值看漲期權，賣出虛值看跌期權。鎖定價格大幅上漲的風險，同時降低對沖成本（可以實現0權利金）。買入C2009-C-2120，賣出C2009-P-2020。
2、啟動資金：以1萬噸玉米為例，買入C2009-C-2040的權利金為17元/噸（6月初價格），賣出C2009-P-2020的權利金為17元/噸。1萬噸玉米付出權利金17萬元，收取權利金17萬元，抵消了買入期權付出的權利金。但是，賣出看跌期權需要付出保證金，以6月初為例，賣出C2009-P-2020保證金為1200元/手。因此，資金占用成本為：1萬噸*1手/10噸*1200元/手=120萬元人民幣，即僅需120元權利金就能控制1噸玉米的風險。
策略損益圖表：
表 空頭雙限組合策略損益表（元/噸）
資料來源：方正中期期貨研究院
圖 空頭雙限策略損益策略圖（元/噸）
資料來源：方正中期期貨研究院
第四部分 套利
一、跨品種套利
圖 9月合約玉米-澱粉價格
資料來源：方正中期期貨研究院
目前9月合約玉米-澱粉價差在-337元/噸左右，處於同期近五年的高位，主要原因在於澱粉庫存再度積累造成澱粉價格漲幅弱於玉米。天氣轉暖后澱粉需求迎來旺季，然而玉米飼用需求預期較好，因此玉米和澱粉預計暫無明顯的強弱對比，觀望為主。
二、玉米跨期套利
圖 玉米9-1合約價差
資料來源：方正中期期貨研究院
玉米9-1價差目前在-45元/噸，而近四年間玉米9-1合約價差基本維持在-74至5元/噸之間，並且1月對應的是新季玉米上市的時期，因此玉米9-1價差-45元/噸處於相對合理水平，暫無明顯套利空間。
第五部分 主要觀點與操作策略
玉米：大商所玉米期貨價格呈現出上漲趨勢，國內玉米現貨報價也出現了明顯的上漲態勢。主要在於市場對於玉米需求存在比較高的預期。我國玉米產量穩定並且有進口配額限制，供應相對穩定。需求方面，2016年以來玉米深加工和飼料需求增加較快，我國玉米產不足需持續多年。即便是2019年非洲豬瘟疫情影響玉米飼用需求，我國也僅僅是產需缺口收窄。2020年中央一號文件提出抓好生豬復養，全國各地大型生豬養殖企業大多積極補欄，後市玉米飼用需求預期較好。我國玉米市場產需缺口依賴於臨儲玉米彌補，臨儲玉米僅結餘5000餘萬噸，並且5月底以來臨儲首拍和二拍效果都相當火爆，一定程度上表現出市場需求比較好，玉米期貨價格在月度出現小幅回調之後繼續表現強勢。目前南北港口玉米價格一度出現倒掛，從下游表現來看，特別是深加工對高價玉米較為抵觸，深加工利潤大多不佳，開工率受限，臨儲玉米三拍400萬噸的公告也已亮相，臨儲拍賣投放節奏有條不紊，市場擔心臨儲玉米和去年一樣高開低走，下游高價接貨情緒有所放緩。但比2019年臨儲首拍火爆被非洲豬瘟造成的需求不及預期所影響，臨儲拍賣高開低走。而今年玉米庫存本身就低，疊加生豬復養氛圍較好，短線節奏可能會有反覆，但大幅低走的概率預計不大。總體來說，由於臨儲玉米拍賣成交價格較高，市場信心被提振，玉米期貨價格以偏強走勢為主，短線或有反覆，但回調空間不大，可考慮多單繼續持有或回調至2050附近多為主，目標位2100-2150元/噸。
澱粉：大商所澱粉期貨合約先抑后揚，呈現「V」字型走勢，國內澱粉現貨報價整體下跌。一方面在於成本端玉米價格在月初出現回調，帶動澱粉價格走低。下游買漲不買跌，導致澱粉出庫速度放緩，庫存積累。另一方面，澱粉社會庫存積累又造成下游壓價心態明顯，形成短期的惡性循環。一般而言，天氣轉暖以後，澱粉需求市場會迎來旺季。目前澱粉行業利潤不佳，玉米到廠量減少，致使澱粉行業開工負荷下滑，這種情況是一種不平衡的狀態，預計難以持續過久。後期玉米價格上漲后，可能會帶動澱粉價格反彈，提振市場信心之後，在旺季氛圍下澱粉市場可能會迎來上行通道。就技術面分析而言，澱粉短線於2400元/噸反覆震蕩，60日均線2388元/噸附近預計有強支撐，後市有望上漲至前高2450元/噸附近反覆。整體而言，澱粉9月合約2400元/噸逢低買入為主，目標位2450-2500元/噸。
第六部分 相關股票漲跌幅
圖 相關股票漲跌幅
資料來源：方正中期期貨研究院
方正中期期貨 王亮亮 張向軍
"玉米" - Google 新聞
June 29, 2020 at 09:01PM
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方正中期：需求逐步好轉玉米易漲難跌-財經新聞 - 臺灣新浪網
"玉米" - Google 新聞
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